Archive for agosto, 2011

O Ministério da Fazenda anunciou hoje uma elevação de R$ 10 bilhões no superávit primário para 2011. Ocorre que a medida não significa qualquer esforço fiscal, pois o resultado será obtido com o aumento da arrecadação. Os gastos públicos continuam subindo em 2011, algo como 3% acima da inflação.

No anúncio, o próprio ministro disse que não haverá redução de despesas. Incompreensivelmente, afirmou que a medida abriria margem para ampliar os investimentos da União.

O lado positivo da medida é desfazer as expectativas de que a Fazenda usaria o aumento da receitas para ceder a pressões por mais gastos, inclusive para aumento do funcionalismo (há projetos nesse sentido no Congresso).

O lado negativo é a sensação de que a medida tem por objetivo forçar o Banco Central a baixar a taxa Selic. Circula em Brasília a informação de que Dilma quer por quer uma queda nos juros. E por isso teria determinado que a Fazenda aproveitasse o excesso de arrecadação para elevar o superávit primário.

Acontece que os fundamentos não permitem uma queda da Selic neste momento: mercado de trabalho aquecido, crédito em expansão, renda subindo, gastos públicos em alta e inflação de serviços em forte alta (quase 9% nos últimos doze meses). A não ser que haja uma crise financeira mundial tão grave quanto a de 2008. Nesse caso, seria de lamentar, não de esfregar as mãos na expectativa de que a correspondente desinflação permitisse baixar os juros e mesmo assim cumprir a meta de inflação. Essa crise não é o cenário mais provável.

Os mercados futuros, ao contrário, apostam que o BC vai ceder à pressão. Hoje já precificam uma queda de quase 50 pontos |(meio ponto percentual) na Selic até o fim do ano. Infelizmente, a sensação tem sido a de que o BC pode submeter-se a tais pressões.

Além do mais, persistem as dúvidas sobre o panorama fiscal em 2012. Já existem gastos contratados de mais de R$ 80 bilhões, que dificultarão o cumprimento da meta de superávit primário, que deverá ser de 2,2% do PIB e não dos prometidos 3,1%. Mais uma razão para não reduzir a Selic nos próximos meses.

A situação fiscal de 2012 é preocupante. Gastos já contratados sinalizam um impulso fiscal de R$ 83 bihões, o equivalente a cerca de 2,4% do PIB. Esse valor, estimado pelo economista Mansueto Almeida, do Ipea, abrange os impactos do aumento real do salário mínimo, das desonerações da nova política industrial, dos subsídios do programa Minha Casa Minha Vida, de aumentos de salários dos servidores públicos, para citar os principais focos. Isso torna ainda mais difícil o cumprimento das metas fiscais para o próximo ano.

A Tendências tem estimativas semelhantes. Por isso, a projeção do superávit primário para 2012 foi revisada para baixo. Agora é de 2,2% do PIB. A meta do governo é 3,1% do PIB, dificilmente alcançável.

Ao mesmo tempo, o governo oscila. Tem dito, corretamente, que a política fiscal não pode ser o instrumento para enfrentar eventual agravamento da crise externa. A ação caberia à política monetária, via redução da taxa de juros. Apesar disso, semana passada um ministro deu entrevista à jornalista Cláudia Safatle, do “Valor”, e informou que o governo descontaria da meta os gastos do PAC. Hoje, o jornal traz matéria em que a jornalista assinala desmentido do ministro da Fazenda. O governo, diz ele vai trabalhar com a meta “cheia” e cumpri-la.

Poucos acreditam na promessa, mas Guido Mantega tem a seu favor o benefício da dúvida. Afinal, surpreendentemente, a arrecadação vem crescendo muito acima das expectativas. Quase todo mês aparece uma receita extraordinária. Nesse caso, se a meta for cumprida, o será mais por elevação da arrecadação do que pela contenção de gastos.

Não descartemos, todavia, o uso da maquiagem contábil, mesmo que seja uma bobagem. Uma política fiscal crível é fundamental para o êxito de qualquer política econômica. Falsear os dados com mágicas contábeis que todos percebem é um tiro na água. Ninguém leva em conta os descontos. O cálculo dos analistas desconsidera as manobras.

O cenário fiscal para 2012 dificultará a convergência da inflação para a meta de 4,5% no próximo ano, prometida insistentemente pelo presidente do Banco Central.

Três semanas após as medidas de intervenção do governo no mercado cambial, nada de extraordinário aconteceu. Como vários analistas assinalaram, inclusive este escriba, tais medidas são ineficazes para promover a esperada depreciação cambial. Em contrapartida, lançaram incertezas, aumentaram custos de transação e criaram o risco de novas ações atabalhoadas.

No dia do anúncio das medidas, 27/7/2011, o dólar estava cotado a R$ 1,55. Logo em seguida, começou a subir, dando a impressão de que elas funcionariam. Em 8/8, o dia do pânico nos mercados internacionais, o dólar bateu em R$ 1,62. Sucede que isso teve a ver essencialmente com a valorização do dólar frente a outras moedas e não com a intervenção do governo.

De fato, como sempre ocorre nesses momentos, os investidores procuram o porto seguro do dólar, que se valoriza. O índice VIX, que mede a volatilidade das opções nos mercados futuros de Chicago, costuma ser de 15 em momentos de normalidade. Começou a subir nos dias anteriores ao pânico e chegou a 48 em 8/8. Agora, está em 20, o que ainda sinaliza tempos de alto risco. Talvez por isso, no momento em que escrevo esta nota o dólar está cotado a R$ 1,58, três centavos acima da cotação de 21,7. A distância entre a normalidade e o índice atual explica boa parte, se não tudo, da valorização do dólar nas últimas três semanas.

O ministro Guido Mantega assegurou que suas medidas atacariam o que ele supõe seja a especulação causadora da valorização do real. Na sessão da Câmara do último dia 9/8, de que participei com ele e o ministro Aloísio Mercadante, Mantega afirmou que as críticas (como as minhas) eram um sinal de que as medidas estavam funcionando. Até aqui não é o que está acontecendo.

Além de não funcionarem, as medidas criaram novos e desnecessários problemas. Ficou mais caro e em alguns casos inviável para muitos exportadores se protegerem das variações da taxa de câmbio, o que os expõe a riscos injustificáveis. A BM&F Bovespa e a Cetip, que não foram consultadas, continuam afirmando que é impossível operacionalizar a cobrança do IOF nos derivativos. Não há sistemas que permitam consolidar as operações de cada uma das empresas participantes e a partir daí efetuar o recolhimento. Os sistemas das duas entidades não se “falam”, o que agrava a já impossível implementação das medidas. E se o governo resolver fixar as margens de garantias nos mercados futuros, como autoriza a medida provisória de 21,7, uma ação sem precedentes no Brasil e no mundo, as incertezas explodirão.

Segundo dizem essas duas entidades, as autoridades têm feito “cara de paisagem” diante das informações que dela recebem sobre os ditos problemas operacionais. A reação do ministro da Fazenda foi incompatível com a seriedade da situação e da relevância de seu cargo. Em lugar de atender pedido dos jornalistas para reagir à reclamação, S.Exa. limitou-se a por uns óculos escuros e a girar a cabeça como quem olhava uma paisagem. Pode?

Ao falar ontem para empresários em São Paulo, a presidente Dilma afirmou que “nosso posicionamento diante da crise não é recessivo. Vamos preservar as nossas forças produtivas, os nossos empregos e a renda da população.

Trata-se de discurso de natureza política e impregnado de forte voluntarismo. Governos podem adotar medidas para evitar os efeitos recessivos de certos acontecimentos, mas não têm como garantir que a economia não seja por eles afetada. Há fatores fora do controle das autoridades, como é o caso de uma crise financeira nos países desenvolvidos. Contra uma retração grave do crédito dificilmente há remédios para blindar a economia nacional.

É o que ocorreu, por exemplo, na crise financeira de 2008. Embora tenha se saído melhor do que os países desenvolvidos, o Brasil viveu um ambiente recessivo no quarto trimestre de 2008 e no primeiro de 2009.

O pronunciamento da presidente está provavelmente influenciado pela visão predominante nos anos 1980 em grupos da esquerda, de segmentos do empresariado e de observadores, para os quais o objetivo da política econômica seria tão somente o de provocar a recessão. Coisa de malvados neoliberais. É como se a prescrição do remédio para curar uma doença tivesse por objetivo infligir sofrimento ao paciente e não restabelecer sua saúde. Medidas que provocam recessão costumam ser aquelas associadas a esforços de combate à inflação, cujo objetivo é restabelecer a estabilidade. A queda da atividade é decorrência e não objetivo da política econômica.

Como tenho assinalado neste espaço, dificilmente as atuais turbulências do mercado financeiro desaguarão em uma crise tão dramática quanto a de 2008. Assim, a promessa da presidente seria cumprida não por conta de medidas adicionais do governo, mas porque a economia não terá sido afetada de modo importante pela eventual gravidade do quadro externo.

Continuo achando que não há razão para duvidar da solvência do Tesouro dos Estados Unidos, apesar do rebaixamento de sua classificação de risco pela Standard and Poor’s. Como sustentei na nota de ontem, os papéis públicos federais americanos permanecem um porto seguro. Para os investidores que precisam deter ativos desse tipo, não há melhor alternativa. E mesmo que todos os títulos fossem rebaixados à classificação AA+, atribuído pela S&P aos papéis americanos, estes se tornariam o padrão de menor risco.

E por que, apesar disso, as bolsas de valores despencaram no mundo inteiro? Uma razão seria uma forte aversão ao risco, que já se vinha formando há alguns dias, e foi acentuado com o rebaixamento. Na verdade, o que justificaria o mau homor dos mercados seria a menor expectativa de crescimento da economia dos países desenvolvidos e os riscos da dívida soberana de países da Zona do Euro. Provavelmente, a reação excessiva dos mercados acionários ao rebaixamento foi intensificado por decisões de “stop loss”. Investidores que tinham atingido seu limite de perdas venderam suas posições, amplificando o movimento de baixa.

Curiosa e ironicamente, muitos investidores que venderam suas posições em ações migraram para o dólar e para os títulos do Tesouro americano. A moeda americana se fortaleceu perante todas as transacionadas nos mercados de câmbio e os títulos do Tesouro se valorizaram, reduzindo sua taxa de juros. Ficou provado que não há ativos mais seguros.

É difícil dizer o que vai acontecer quando os mercados são tomados de pânico, como parece ter sido o caso hoje. A irracionalidade prevalece. Mas, se é verdade que os papéis públicos americanos continuam um porto seguro, então os mercados acionários tendem a se recuperar, estabilizando-se em patamar que reflita uma nova realidade, qual seja a de menor crescimento da economia dos países ricos, talvez uma nova recessão, e não o risco de solvência do Tesouro americano.

Faço estes comentários no final da tarde do domingo, dois dias depois do rebaixamento da classificação de risco dos títulos públicos americanos pela Standard & Poor’s. O mercado de Israel, o único a funcionar hoje, caiu mais de 6%. O mesmo acontecerá na Ásia e nos mercados do Ocidente? Aparentemente, não. Inexistem razões sólidas para por em dúvida a solvência dos Estados Unidos. A batalha pela elevação do limite da sua dívida refletiu mais um problema político em Washington do que incapacidade financeira do Tesouro.

É verdade que muitos investidores institucionais precisam manter a totalidade ou parte de suas aplicações em papéis de classificação AAA. Falou-se que o rebaixamento para AA+ os faria desfazer-se dos papéis americanos, provocando uma venda maciça e a correspondente turbulência nos mercados. Acontece que as duas outras principais agências mantiveram sua classificação. Assim, para todos os efeitos, os títulos continuam classificados como AAA.

Muitos lembraram que os bancos seriam obrigados a reajustar seus portfólios de papéis públicos americanos, o que poderia, caso a taxa de juros subisse, reduzir sua base de capital, acarretando contração do crédito. Isso criaria novas dificuldades para uma economia frágil. Ocorre que o Federal Reserve, pelas mesmas razões acima, já declarou que não há necessidade desse ajustamento.

Não dá para imaginar que os investidores corram para vender os papéis americanos. Não há alternativa e por isso tenderão a mantê-los em suas carteiras. Suponha, para exagerar, que todos procurassem os papéis do Tesouro da Suiça, que continua com a classificação máxima, enquanto o país tem ficado à margem dos problemas de outras regiões da Europa. Seria como transferir um oceano para um riacho. Não funcionaria. Em resumo, o rebaixamento dificilmente seria considerado como piora do risco. O Japão sofreu um rebaixamento recentemente e nem por isso os investidores deixaram de comprar os seus papéis públicos.

Certo, se outra agência rebaixar os Estados Unidos a situação se complicará dramaticamente. Além dos efeitos nos investidores institucionais e nos bancos, a desclassificação muito provavelmente levaria as agências a rebaixar a classificação de países da Europa. Por que a Bélgica, por exemplo, se manteria AAA quando os Estados Unidos são rebaixados para AA+?

Por tudo isso, pode-se concluir que se houver algum nervosismo nesta segunda-feira, tenderá a ser passageiro. Se permanente, terá mais a ver com o ajuste do mercado acionário às expectativas de menor crescimento mundial do que a temores de insolvência dos Estados Unidos.